【广发宏观郭磊】如何看三季度经济数据

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-10-25

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

摘要

第一，三季度GDP同比为3.9%，处于市场预期的偏上限。其中第二产业（工业和建筑业）同比增长5.2%，第三产业同比增长3.2%，显示居民生活半径仍是短期经济的主要约束因素。考虑到三季度包含7月的数据低位；目前的环比企稳特征；以及四季度较低的基数，如四季度按4.5-5.0%的中性假设估算，则全年GDP同比在3.4-3.6%的区间。

第二，从9月单月六大口径数据看，变化基本是“三高三低”。工业较前值走高，亦明显好于市场预期；投资增速略高于前值；地产销售降幅有所收窄，和高频数据亦指向一致；出口、消费、服务业均低于前值，由于高频数据已预示出口货物吞吐量放缓、工业开工率普遍偏高、代表城市内居民生活半径的地铁客运数据偏低等特征，上述结果在市场预期之内。

第三，9月工业数据为何明显走高？结合统计局的解释，我们理解主要有三个原因：（1）低基数，去年9月恰好处于限电限产影响下的下半年最低位；（2）高温天气消退，工业用电供给改善，企业存在回补性的生产，特别是最典型的川渝地区由同比负增长变为正增长；（3）基建投资落地带动，粗钢、钢材、水泥、平板玻璃增速均显著抬升；挖掘机开工小时数也有明显变化。

第四，9月消费和服务业数据为何偏低？我们理解主要还是区域疫情和加强防范的影响。对此相对更敏感的餐饮收入9月同比增速再度回落至负增长；前期出来的服务业PMI也较前值明显回落。9月8日联防联控机制新闻发布会曾指出，国庆假期及前后的防控措施执行时间为2022年9月10日起到10月31日止。从耐用消费品来看，汽车、手机等领域受影响偏小，增速偏高。

第五，9月城镇调查失业率有所抬升，我们理解应主要和同期服务业的增速收缩有关。统计局的“9月份受疫情多发散发影响调查失业率有所上升”也是这个角度的解释。外来农业户籍人员对于疫情影响是相对更为敏感的，9月上行为0.5个点。

第六，三季度城镇居民人均可支配收入同比增长5.6%，较二季度的1.5%明显修复；支出端亦有修复，城镇居民人均消费性支出同比增长4.0%，但低于收入端。前三季度全国居民人均可支配收入、人均消费性支出实际累计同比分别为3.2%、1.5%。消费环境约束仍是一个关键变量，居民在一定意义上存在生活半径缩短导致的被动储蓄效应。当然，这一点对应未来如消费环境有变化，则改善空间也比较大。

第七，9月固定资产投资维持在6.7%左右的高位，其中地产投资仍在双位数负增长，但降幅略有收窄；制造业投资高位稳定，基建投资继续加速至16%以上。今年前三季度投资端的亮点之一是高技术制造业，投资累计同比增长23.4%，其中电子及通信设备制造业投资增长28.8%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长26.5%；亮点之二就是基建，投资同比增长11.2%。今年的基建中交通部分增速并不高，高主要高在水利和公共设施，累计同比增长分别为15.5%、12.8%。

第八，房地产领域低位企稳后波动不大。销售变化相对明显一些，降幅收窄6个点左右；新开工、施工降幅收窄，但幅度有限；竣工在8月显著回升后，本月略有回踩；基数抬升背景下拿地增速降幅幅度有所扩大。简单来看，地产数据已经低位企稳，不再继续恶化；但好转特征尚不明显。不过地产政策相对比较密集的一轮升温是9月底，社融显著扩张也在9月，后续10-11月数据是一个更重要的观测窗口。

第九，9月出口同比为5.7%，进一步低于前值的7.1%。同期韩国出口也同步走低，显示变化主要在外需本身。三季度合并同比为10.1%，低于一季度的15.5%、二季度的12.5%。关于未来出口我们可以用环比测算一个基准，三季度环比为的6.7%大致持平于环比季节性均值（2012-2021年为7.0%）；如果四季度我们依旧按季节性环比均值（2012-2019年均值为3.6%，2012-2021年均值为4.9%），则四季度同比为4.2-5.5%。

第十，整体看，三季度及9月数据带来的信息较为平稳。对需求端来说，地产这样一个关键领域初步企稳，基建继续高位，出口如预期放缓但仍在韧性范围；对供给端来说，工业表现证明了其修复弹性，消费和服务业偏弱但大致能从同期疫情及国庆假期相关防控举措升温的角度得到一个解释。10月EPMI数据环比上升；9月社融扩张及9月末地产政策出台的影响仍在累积，经济在边际上的积极变化有待于进一步观察。

正文

三季度GDP同比为3.9%，处于市场预期的偏上限。其中第二产业（工业和建筑业）同比增长5.2%，第三产业同比增长3.2%，显示居民生活半径仍是短期经济的主要约束因素。考虑到三季度包含7月的数据低位；目前的环比企稳特征；以及四季度较低的基数，如四季度按4.5-5.0%的中性假设估算，则全年GDP同比在3.4-3.6%的区间。

2022年前三季度实际GDP同比分别为4.8%、0.4%、3.9%。

三季度GDP同比增长3.9%，其中第一、第二、第三产业同比增长分别为3.4%、5.2%、3.2%。

三季度包含7月低位的影响，7月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额单月同比分别为3.8%、2.8%、2.7%。

从9月单月六大口径数据看，变化基本是“三高三低”。工业较前值走高，亦明显好于市场预期；投资增速略高于前值；地产销售降幅有所收窄，和高频数据亦指向一致；出口、消费、服务业均低于前值，由于高频数据已预示货物吞吐量放缓及工业开工率普遍偏强，但代表城市内居民生活半径的地铁客运数据偏低等特征，所以结果在市场预期之内。

9月工业增加值同比为6.3%，高于前值的4.2%，亦高于市场一致预期的4.8%（WIND口径）。9月固定资产投资同比为6.7%，大致略高于前值的6.6%。9月地产销售同比为-16.2%，较前值的-22.6%降幅收窄。

9月出口同比为5.7%，低于前值的7.1%。社会消费品零售总额同比为2.5%，低于前值的5.4%。服务业生产指数为1.3%，低于前值的1.8%。

在前期报告《高频数据下的9月和国庆假期》中，我们指出：“9月行业开工率多数回升”；“外贸高频不及前期强劲”、“与区域疫情有关，代表城市内居民生活半径的地铁客运数据偏低”；“9月地产销售低位企稳，一线城市环比自去年8月以来首度转正”，月度数据和高频数据指向完全一致。

9月工业数据为何明显走高？结合统计局的解释，我们理解主要有三个原因：（1）低基数，去年9月恰好处于限电限产影响下的下半年最低位；（2）高温天气消退，工业用电供给改善，企业存在回补性的生产，特别是最典型的川渝地区由同比负增长变为正增长；（3）基建投资落地带动，粗钢、钢材、水泥、平板玻璃增速均显著抬升；挖掘机开工小时数也有明显变化。

不止同比，9月工业增加值环比也高达0.84%，显示确实出现了加速。

低基数是原因之一，2021年9月工业增加值同比只有3.1%、环比只有0.05%，均是下半年最低点。

高温影响减退是原因之一。[1]受影响最大的川渝地区弥补上月限电损失，工业增加值同比分别由上月下降11.0%、18.2%转为增长5.6%和13.1%。

另外一个原因应是基建落地的带动。粗钢、钢材、水泥、平板玻璃产量同比均显著提升。粗钢产量同比为17.6%，高于前值的0.5%；钢材产量同比为12.5%，高于前值的-1.5%；水泥产量同比为1.0%，高于前值的-13.1%；平板玻璃产量同比为1.4%，高于前值的-0.9%。挖掘机开工小时数为101小时/月，高于前值的97.9小时月；同比为-0.7%，高于前值的-7.6%。

9月消费和服务业数据为何偏低？我们理解主要还是区域疫情和加强防范的影响。对此相对更敏感的餐饮收入9月同比增速再度回落至负增长；前期出来的服务业PMI也较前值明显回落。[2]9月8日联防联控机制新闻发布会曾指出，国庆假期及前后的防控措施执行时间为2022年9月10日起到10月31日止。从耐用消费品来看，汽车、手机等领域受影响偏小，增速偏高。

9月社会消费品零售总额同比为2.5%，低于前值的5.4%。其中餐饮收入同比为-1.7%，低于前值的8.4%。服务业生产指数为1.3%，低于前值的1.8%。9月服务业PMI为48.9，低于前值的51.9。

9月通讯器材同比增长5.8%，高于前值的-4.6%；汽车同比增长14.2%，略低于前值的15.9%。

9月城镇调查失业率有所抬升，我们理解应主要和同期服务业的增速收缩有关。[3]统计局的“9月份受疫情多发散发影响调查失业率有所上升”也是这个角度的解释。外来农业户籍人员对于疫情影响是相对更为敏感的，9月上行为0.5个点。

9月城镇调查失业率为5.5%，高于前值的5.3%。其中16-24岁调查失业率为17.9%，低于前值的18.7%；25-29岁调查失业率为4.7%，高于前值的4.3%。

9月本地户籍人口调查失业率为5.4%，小幅上行0.1个点；外来户籍人口调查失业率为5.6%，上行0.3个点；外来农业户籍人员调查失业率为5.5%，上行0.5个点。

三季度城镇居民人均可支配收入同比增长5.6%，较二季度的1.5%明显修复；支出端亦有修复，城镇居民人均消费性支出同比增长4.0%，但低于收入端。前三季度全国居民人均可支配收入、人均消费性支出实际累计同比分别为3.2%、1.5%。消费环境约束仍是一个关键变量，居民在一定意义上存在生活半径缩短导致的被动储蓄效应。当然，这一点对应未来如消费环境有变化，则改善空间也比较大。

前三季度全国居民人均可支配收入同比增长5.3%，实际同比增长3.2%。人均消费性支出同比增长3.5%，实际同比增长1.5%。

前三季度城镇居民人均可支配收入同比增长4.3%，实际同比增长2.3%；人均消费性支出同比增长1.8%，实际同比增长-0.2%。

9月固定资产投资维持在6.7%左右的高位，其中地产投资仍在双位数负增长，但降幅略有收窄；制造业投资高位稳定，基建投资继续加速至16%以上。今年前三季度投资端的亮点之一是高技术制造业，投资累计同比增长23.4%，[4]其中电子及通信设备制造业投资增长28.8%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长26.5%；亮点之二就是基建，投资同比增长11.2%。今年的基建中交通部分增速并不高，高主要高在水利和公共设施，累计同比增长分别为15.5%、12.8%。

从固定资产投资主要分项来看，9月制造业投资当月同比10.7%，高于前值的10.6%；大口径基建投资当月同比16.3%，高于前值的15.4%；地产投资当月同比-12.1%，高于前值的-13.8%。

基建投资今年交通部分并不高，前三季度铁路投资同比增长-3.1%、道路投资同比增长2.5%。主要偏高在水利投资和公共设施管理投资。

房地产领域低位企稳后波动不大。销售变化相对明显一些，降幅收窄6个点左右；新开工、施工降幅收窄，但幅度有限；竣工在8月显著回升后，本月略有回踩；基数抬升背景下拿地增速降幅幅度有所扩大。简单来看，地产数据已经低位企稳，不再继续恶化；但好转特征尚不明显。不过地产政策相对比较密集的一轮升温是9月底，社融显著扩张也在9月，后续10-11月数据是一个更重要的观测窗口。

9月地产销售同比-16.2%，高于前值的-22.6%。新开工同比-44.4%，略高于前值的-45.7%；施工同比-43.2%，略高于前值的-47.8%。竣工同比为-6.0%，略低于前值的-2.5%，但明显好于8月之前。土地购置面积同比为 -65.0%，低于前值的-56.6%。

9月末地产政策有一轮显著升温。9月29日，[5]央行三季度货币政策委员会例会指出“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展”。[6]9月29日，央行银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。[7]9月30日，财政部、税务总局对出售自有住房并在现住房出售后1年内重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个税予以退税优惠。[8]9月30日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。

9月出口同比为5.7%，进一步低于前值的7.1%。同期韩国出口也同步走低，显示变化主要在外需本身。三季度合并同比为10.1%，低于一季度的15.5%、二季度的12.5%。关于未来出口我们可以用环比测算一个基准，三季度环比为的6.7%大致持平于环比季节性均值（2012-2021年为7.0%）；如果四季度我们依旧按季节性环比均值（2012-2019年均值为3.6%，2012-2021年均值为4.9%），则四季度同比为4.2-5.5%。

9月出口同比为5.7%，低于前值的7.1%。同期韩国出口同比为2.7%，低于前值的6.6%。

外需目前在继续放缓的过程中。9月美国制造业PMI为50.9，低于前值的52.8；欧元区制造业PMI为48.4，低于前值的49.6。OECD-G7综合领先指标为98.7，进一步低于前值的98.9。

整体看，三季度及9月数据带来的信息较为平稳。对需求端来说，地产这样一个关键领域初步企稳，基建继续高位，出口如预期放缓但仍在韧性范围；对供给端来说，工业表现证明了其修复弹性，消费和服务业偏弱但大致能从同期疫情及国庆假期相关防控举措升温的角度得到一个解释。10月EPMI数据环比上升；9月社融扩张及9月末地产政策出台的影响仍在累积，经济在边际上的积极变化有待于进一步观察。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，疫情散发密度超预期，地产产业链压力超预期，全球大宗商品供求压力超预期，欧美货币政策收紧影响超预期，欧美经济下行压力超预期。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202210/t20221024_1889486.html

[2]http://www.gov.cn/xinwen/gwylflkjz209/index.htm

[3]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202210/t20221024_1889474.html

[4]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202210/t20221024_1889466.html

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4671694/index.html

[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4671913/index.html

[7]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-10/01/content_5715508.htm

[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4673584/index.html

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